导读：负债千亿的中钢集团或将借债转股逃离困境的消息近期被确认，引发不小争议。自2003年开始，在黄天文的主导下，中钢集团扩张国内、进击海外，一时风头强劲，并在2009至2011年连续入选“世界500强”。但伴随着高达88亿元的资金黑洞在2011年被国家审计署披露，中钢集团顽疾尽显，此后所涉多重问题逐步加深。为摆脱困境，中钢集团曾两度换帅，其间努力剥离不良资产，并在重点投资项目上对外寻求合作，可惜积重难返。退无可退的中钢集团申请破产，又被国资委拒绝，唯有寻求金融机构资金支持以续命。2016年7至8月，债转股信号经相关部门持续释放，中钢集团早于4月提交的债转股方案获得进展，或成新一轮债转股首家国企，似乎起死回生。但业内专家认为，就前景暗淡、产业落后的中钢集团而言，一旦债转股真正落实，或将导致远比中钢集团倒下更难以化解的负面效应。

负债逾1000亿元的中国中钢集团公司（下称“中钢集团”），在2016年8月16日第15次延期其“10中钢债”（发行规模20亿元）后，或将借债转股重启。

8月24日的国资委要闻显示，中钢集团的债券兑付风险及相关问题，正在“妥善处理”中。

对此，中钢集团知情人士对网易财经表示，国资委的信号释放，间接证明中钢集团正力求成为新一轮债转股首家国企。据该人士透露，早于2016年4月，中钢集团便将其债转股方案上报，历经艰难谈判后，方案虽仍存变数，但落地可期。不过，就债转股方案的具体内容及执行规划，中钢集团尚未回复网易财经的问询。

而紧随中钢集团，负债1920亿元的渤海钢铁集团有限公司，亦传出债转股方案取得进展的消息。

在知名财经专栏作家、银库金融副总裁齐俊杰看来，在债转股的政策推进下，“比关系和拼速度”，势必将在衰退国企之间展开。不过，债转股一旦脱离前景可测的“趋势行业”，而集中于钢铁、煤炭等“落后产业”，则难免成为“僵尸企业”续命的合理途径。

上海金融与法律研究院研究员聂日明则对网易财经表示，债转股的核心，在于其定价过程的市场化。而涉及中钢集团等国企的部分债权人，不仅同为国企，更无主动权。所以，债转股须在国资委、银监会及地方政府等的协调下进行。

虽然国家发改委在8月19日表态，称作为债务重组的重要方式，正在研究制定的债转股措施将遵循市场化和法治化原则，但聂日明直言，债转股是否为市场化行为，目前还不好说。

债转股争议背后，一个尴尬的事实是，自2003年始，中钢集团一直在“大而不倒”的舆论漩涡中存活至今。

从世界五百强到负债千亿

2003年3月，国资委成立，其主要职能之一，是通过重组整合，缩减央企数量。同年12月，中国五矿集团公司副总裁黄天文调任至中国钢铁工贸集团公司（2004年更名为中钢集团），以总经理兼党委书记的身份，开启后来受到业界赞誉并被官方宣传的“中钢模式”。

所谓中钢模式，即黄天文主导的强势扩张。聂日明告诉网易财经，彼时，除却相关行业正值市场黄金期外，央企盛行“做大”风潮，不仅可在国资委面前进行“表现”，更为了避免在央企缩减中被淘汰。

中钢集团官网信息显示，2005至2007年，中钢集团在国内迅速进行投资及重组的公司多达8家，以布局矿业、炭素、耐火、铁合金和装备制造五大领域，并由此成就旗下中钢国际工程技术股份有限公司（下称“中钢国际”，000928）及中钢集团安徽天源科技股份有限公司（下称“中钢天源”，002057）两家上市公司。

此外，经黄天文争取，中国冶金矿业总公司、中国国际热能工程公司等5家公司，在2007年更由国资委机关服务中心无偿划转于中钢集团管理。

继国内突进后，中钢集团进军海外，成为最早“走出去”的央企代表。除却收购澳大利亚大型矿业集团，中钢集团还于南非增设10家公司，负责铁矿石和镍矿投资。黄天文曾对网易财经表示，中钢集团此举不仅是为保障钢铁工业发展，更是钢企突破资源制约的方式之一。

中钢集团知情人士称，黄天文的固执及勇猛，曾使得中钢集团风光无限。如其所言，2008年中钢集团的销售收入达到1600亿元，是2003年的12倍。2009至2011年，所辖公司已达72家的中钢集团，连续入选《财富》世界500强。

然而，国家审计署2011年5月的一纸公告，让中钢集团瞬时顽疾尽显。而其“久病不治”的风险，亦自此不断蔓延。

据审计署通报，2007至2009年，中钢集团形成至少88.07亿元的资金黑洞。伴随于此的，则是内部管理混乱、销售收入虚增和境外项目停滞。

针对中钢集团的问题，国资委在2011年5月对黄天文做出免职决定。中国中钢股份有限公司（下称“中钢股份”）总经理贾宝军临危受命，执掌中钢集团。2013年，国资委再次主导中钢集团高层“换血”，中钢股份四位副总经理中，两位被罢免，两位被“诫勉谈话”。

贾宝军终未能救中钢集团于水火。2014年，中钢集团巨额银行贷款逾期的消息经集团内部举报流出，贾宝军更被集团员工指责为“无思路、无作为、无正气”。当年9月，贾宝军被国资委内部免职，接任者徐思伟表示，中钢集团“宁可牺牲在冲锋的路上，也不能躺在原地等待”。

积重难返的中钢集团开始进行债务重组。综合中钢国际、中钢天源相关公告等信息可知，中钢集团资产负债率已连续5年超过90%。经债委会统计，中钢集团债务规模逾1000亿元，其中金融机构债务近750亿元。

对于中钢集团的倒下，国资委研究中心研究部部长许保利曾公开表示，其教训在于：央企盲目自信扩张的同时，银行不能认为其对央企的信贷无风险。

狂甩包袱以脱困境

其实，早在贾宝军时期，中钢集团便致力于剥离不良资产，以换取片刻喘息。

除却削减中钢集团复杂的职能机构和主管人员（由16个部门转为11个部室和中心），贾宝军还将中钢集团四川炭素有限公司转予日本昭和电工株式会社。网易财经查阅该公司所在地广元市政府信息得知，2010年，中钢集团曾向其投资4.525亿元建设石墨电极项目，但一直处于亏损状态。

此外，中钢集团旗下的广西铁合金有限责任公司，以资产划拨方式划归来宾市政府直接管理；江城碳纤维有限公司、中晟矿业有限公司，则分别由民企接盘。而中钢集团持有的杭州湾大桥发展有限公司23.06%的股权，也以近15亿元的价格，被上海实业（集团）有限公司收购。

贾宝军后，徐思伟继续“以退为进”，将曾被视为中钢集团投资关键的中钢吉林铁合金股份有限公司（下称“中钢吉铁”）出售。

中钢吉铁的铁合金，为我国首个“五年计划”的国家156项重点工程之一，其“哈达”牌铁合金产品，曾在国内外市场占比非常高，且设有唯一的铁合金行业国家级技术中心。2005年，中钢吉铁曾实现50万吨以上铁合金产能企业排名国内第一、全球第八的业绩。

多名中钢吉铁员工对网易财经回忆，2006年，为说服吉林官方放手效益正盛的中钢吉铁，中钢集团首先收购了经营不善的吉林炭素股份有限公司（下称“中钢吉炭”）。2007年，中钢吉铁纳入中钢集团，因内部地位甚高，“一般人不敢动”。

2013年，因产能过剩及市场萎缩，中钢吉铁亏损4.98亿元，负债26.87亿元。次年11月，中钢集团以18.9亿元的价格，向辽宁民企中泽控股集团股份有限公司（下称“中泽集团”）出售中钢吉铁73.326%的股权。但因中钢吉铁负债26.87亿元，最终其股权估值为-1.39亿元，挂牌价格则仅为800万元。

经网易财经多方确认，在中泽集团进入中钢吉铁前，中钢集团所寻求的接盘方，为五矿集团、鞍钢集团及复星集团。但因中钢吉铁要求易主后其经营主业和现有职工不得被调整，所以各方谈判未能取得任何进展。

而中泽集团的半路杀出，在中钢吉铁内部一直受到质疑。一位中钢吉铁原中层管理人员对网易财经透露，中钢集团为甩掉中钢吉铁这个“包袱”，与中泽集团进行了合作。合作关键，在于中钢吉铁及中钢吉炭所在的吉林哈达湾工业区搬迁改造地块。对于旗下拥有5家房地产公司的中泽集团而言，该地块价值巨大。不过，上述管理人员的说法，网易财经未能从中钢集团方面获得证实。

在中泽集团的官网新闻中，2016年8月国家发改委主任徐绍史对吉林哈达湾工业区搬迁改造项目的调研被重点突出。作为国家21个搬迁试点之一，哈达湾工业区搬迁改造项目计划总投资达816亿元。而因其未来可期的商业投资价值，万达集团已在此投入70亿元，计划建设高档公寓及购物中心。

2015年，中泽集团继续以3.3亿元的价格，并购中钢吉炭70%的股权。在中泽集团的对外宣传中，此次并购经过“激烈竞标”。

然而，前述贾宝军和徐思伟所做出的种种努力，似乎都难以使中钢集团走出黄天文时代留下的困境。

债转股成为救命稻草

于是，中钢集团决定放弃努力。

据财新网报道，涉及中钢集团业务的一位银行高层曾透露，在国资委意将中钢集团进行拆分，但无央企愿意参与后，中钢集团表示可以申请破产，但被国资委领导制止。

如此一来，退无可退的中钢集团只得再度求生。而寻求贷款展期和金融机构的支持，则成为关键。

中钢集团官网信息显示，2014至2016年，中钢集团高层密集与中国银行、国家开发银行及华融资产管理公司等金融机构接触，表达中钢集团希望获得更大力度支持的意愿。

同时，中钢集团还有意加强兄弟央企间的合作，以扩宽其国内市场。诸如中国铝业公司、中国建筑材料集团有限公司等央企，均向中钢集团表态，将深化彼此的行业联系，以实现互利共赢。

另外，值得注意的是，中钢集团为保证其海外投资继续进行，正从国内项目抽调资金进行支持。2016年4月，中钢集团与全球矿业巨擘力拓集团续约澳大利亚恰那铁矿的项目合作。这意味着，负债千亿的中钢集团，需向力拓集团先行支付近4500万美元挂钩铁矿石价格的“资源费”。

或因如此，中钢国际在2016年7月发布公告表示，其在2014年为安徽霍邱铁矿相关项目所募集的剩余资金共5.55亿元，将全部变更为“补充公司流动资金”，目的在于支持中钢集团“海外重大项目合同”。不过，霍邱铁矿项目，近年来却一直处于蓄意延期工程的质疑中。

中钢股份相关人士对网易财经直言，虽然不便对涉及国家形象的海外项目做出评判，但前述中钢集团在国内的东争西取，其实均处于空谈阶段。即便银行或业务交叉的央企对中钢集团施以援手，也只是杯水车薪。而直到近期债转股方案取得进展，中钢集团方见曙光。

7月18日，《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》发布，开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点及债转股被重点提及。不同于1999年政府主导，通过信达、华融、长城和东方四大资产管理公司化解国有商业银行1.4万亿元不良资产的首次债转股，新一轮债转股将以市场化为准则，拯救国家命脉行业。

8月初，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》，向各银监局、政策性银行、大型银行、股份制银行以及金融资产管理公司征求意见，表态“支持对钢铁煤炭企业开展市场化债转股”。

对此，中金固定收益研究所此后发布报告，称不管涉及何种行业，无回生希望的企业若一意孤行推进债转股，实质是将债权人的求偿顺位后移。承诺在未来给予债权人更高的回报以弥补违约损失，反而将积聚更多债务，风险最终转为成为股东的原债权人承担，从而导致最终回收率比破产清算更差。

通过对中钢集团的观察分析，聂日明认为，在中钢集团债转股背后，或存在一股强力，债权人意愿可能并未受到充分尊重。而一旦相关方案实施，作为股东的银行，在央企复杂的运营体制中，恐难以影响未来中钢集团的治理。

齐俊杰的忧虑则是，当诸如中钢集团等国企因债转股逼迫大量资金“脱实入虚”时，市场中“好”的企业，亦会因此而变“坏”。