市场化债转股指导意见的落地开启了新一轮债转股试点，但从指导意见落地到试点启动，还有很长的路要走。

接受上证报记者采访的银行人士表示，目前正在学习指导意见，等待实施细则。一个倾向于一致的预期是，债转股试点将审慎推进，初期债转股规模不会太大，不会出现一哄而上的局面。更重要的是，在无先例可循的情况下，债转股标的企业如何选，市场化转股价格如何博弈，政策层面会如何支持，诸如此类的众多技术问题仍待进一步解决。

技术问题待解决 两大原则需坚守

仍然待解的问题包括债转股标的企业如何选择以及转股价格如何制定等。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚说，这些细节问题无法通过制定统一的规则去明确，只能通过试点去实践、探索，真正形成市场化的操作手段，再反过来指导政策制定。

迥异于上世纪90年代末实施的政策性债转股，此轮债转股强调市场化运作，也即本轮债转股在执行层面很多细节并无先例可循。比如，原先政策性债转股标的企业、转股的债权以及实施机构主要由政府主导确定，包括债转股涉及的资金筹集也是由政府多渠道筹集，此次政府将不干预市场化债转股的具体事务，包括不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股等。

不过在市场化债转股指导意见落地之前，一些准备工作的推进或为其打下了基础。比如银监会今年年初推行的债委会制度，银监会拟通过这一制度，促使银行共同商量应对一家企业的发展、改革、重组，不要像过去那样盲目地进入、盲目地退出。

通过记者一段时间以来的追踪梳理发现，目前债委会已取得一定成效。比如，今年上半年河南全省125家债权银行即已对满足“债务规模在3亿元以上且3家以上债权银行”条件的535家企业逐户签订了债委会协议，涉及贷款9057.88亿元，占河南省银行业对公贷款的45%。此前有银行人士在接受上证报记者采访时表示，未来债转股的标的很可能从债委会企业中诞生。

监管层也一直在为市场化债转股“预热”。银监会主席尚福林在此前的“2016年城商行年会”上表示，债委会制度有效稳定住了一批贷款多头、贷款余额比较高的临时困难企业，为稳定今年贷款投放、支持实体经济发挥了重要作用，也为今后处置僵尸企业，实施债转股打下了良好基础。

但市场也有疑虑。根据指导意见，此轮债转股将遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展，但有资产管理机构人士认为，市场化债转股确定的原则真正要做到有一定难度。有大行人士在接受上证报记者采访时也明确说，未来债转股实施中可能会承受来自地方政府的压力。

曾刚说，当前推出债转股的市场环境与上一轮债转股完全不一样，当前是为了配合供给侧结构性改革，配合国企改革，配合“三去一降一补”工作。因此，本次债转股的执行一定要坚持好两个原则。其一，坚持市场化原则，这个过程中尤其要规范地方政府行为，防止过度干预和过度保护。其二，坚持法治化原则，为了防范企业道德风险，要加强司法执行力度。

政府不兜底 一哄而上情况难现

债转股的话题讨论已久，但此次指导意见的出台，让市场对债转股的关注热度一下子大幅蹿升。如何避免盲目地一哄而上？解决众多细节问题以及确立市场化方向，被认为是防止债转股一哄而上的关键。指导意见也明确要求发改委、人民银行、财政部、银监会等相关部门和单位要指导银行、实施机构和企业试点先行，有序开展市场化债转股，防止一哄而起。

曾刚说，从债转股的需求侧看，企业债转股的需求很旺盛。但从供给侧分析，银行出于风险控制和保护自己利益的考虑，在标的选择上，肯定会选择有前景的企业，比如因高负债导致财务负担过重的成长性企业，而不会选择扭亏无望的僵尸企业。因此，分析了市场的需求和供给后，可以预计债转股很难出现一哄而上的情况。多位市场人士在接受上证报记者采访时表示，实际上各方也缺乏一哄而上的动力，因为此轮债转股要遵循市场化原则，政府不承担兜底责任，参与机构需要审慎作为。

华泰证券宏观研究团队判断，各利益主体之间的利益协调，以及政府对规则的制定、政策的完善都将是一个渐进的过程。银行、实施机构和企业三方想撮合成一个大家都接受的转股价格也并非易事。未来债转股的规模不会一下子变大，将采取循序渐进的方式逐渐扩大规模。据华泰证券预计，在不良贷款ABS和债务置换持续推进，不良生成率放缓的环境下，债转股规模将较此前预期的3年1万亿的水平有所压缩，预计每年债转股规模在1000亿-2000亿元左右。

值得关注的是，银行被认为很大可能仍将是债转股的主导实施机构。尽管国务院近日印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》明确鼓励多类型机构参与债转股，包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，也鼓励实施机构引入社会资本，且明确除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，但《意见》也给银行开辟了通道，即支持银行充分利用现有符合条件的所属机构或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

有资产管理公司人士指出，留给AMC机会较多的市场化债转股可能是规模较小的股份制银行、城商行、地方小银行，预计几家大型银行会申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

目前，还没有明确的说法将在哪个行业先行试点市场化债转股，但就近期监管层透露的信息可预期，钢铁、煤炭领域可能走在先行先试的前列。尚福林近日在中国银行业协会第七届会员大会二次会议讲话时说，按照市场化、法治化原则，支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对钢铁煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。此前已有媒体报道，中钢债转股方案已上报国务院。