预计煤炭需求至 2020 年年均下降 1%-3%。其中占比 47%的火电耗煤量年 均下降 1%至 3%，占比 16%钢铁耗煤量年均下降 1%-2%，占比 13%的建材耗 煤量年均下降 5%，占比 7%的化工耗煤量年均增长 3%-5%，占比 17%的其他 行业耗煤量在节能环保的背景下，预计年均下降 1%-2%。从地产、基建看，地 产投资短期调整后有望企稳，基建投资短期冲高但长期平稳回落，煤炭需求将 小幅下滑。

一、煤炭供给情况分析

供给侧改革大力推进，供给受政策强力调控 供给端主要包括全球产量，进口及国内煤炭产能、产量的研究。而我国煤炭产 量占全球产量约 50%，对全球供给产生主要影响。目前我国属于煤炭净进口国， 近几年进口量在 2 亿吨-3 亿吨，占我国总消费量的 7%左右，进口量与煤价正 相关，预计进口量会根据煤价变化在 2-3 亿吨之间浮动，短期较难出现大幅变 化。因此在供给端我们主要关注国内产能、产量的变化。我们认为目前阶段， 供给侧改革政策对国内产能、产量有决定性影响。 煤炭产量 2013 年见顶，政策调控下快速回落

2000 年以来，伴随中国经济高速发展，能源需求不断提高，煤炭产量也出现了 高速增长，产量从 2000 年 13.84 亿吨最高增长到 2013 年 39.74 亿吨，成为全 球最大的煤炭生产国。2013 年后，由于煤炭需求下滑，煤炭产量也开始逐步回 落，2014、2015 年市场自发调节下，产量下降速度较慢，分别仅下降 2.5%、 3.3%，而 2016 年供给侧改革去产能、276 限产政策的作用下，煤炭产量大幅 下降 9%至 34.10 亿吨。

原煤产量 2013年见顶，之后开始回落

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相关报告：智研咨询发布的《2017-2022年中国煤炭市场专项调研及发展趋势研究报告》

二、煤炭行业固定资产投资持续下滑

2014 年以来，我国煤炭行业固定资产投资持续下降，2014-2016 年煤炭行业固 定资产投资增速分别下降 11%、14%、24%。投资的下滑一方面说明行业进入 下降周期，另一方面说明未来几年行业新增产能将不会大幅提高。

煤炭行业固定资产投资持续下滑

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煤矿建设周期通常在 4 年左右，固定资产投资下降，预示四年后煤炭产能将逐 步减少。而当下新增产能是由 4 年前决定的，2012、2013 年前固定资产投资 处于非常高水平，统计显示，2011、2012 年煤炭本年新开工分别为 6.07 亿吨、 6.52 亿吨，是近几年最高峰。正常情况下会在 2015 年、2016 年投产。而 2015 年新增产能仅为 2.26 亿吨，2016 年数据暂不知晓，预计会小于 2015 年。主要 原因一方面是行业不景气，之前建设的产能停滞状态。另一方面，供给侧改革 政策明确指出严控新增产能释放，有效控制了较大规模的潜在产能释放。

煤矿在建产能规模较大，政府调控新增产能释放

目前阶段，煤炭行业供给主要受政策手段调控，一 方面是去产能，一方面是 276 政策。去产能方面，2016 年已完成去产能 2.9 亿吨，2017 年计划去产能 1.5 亿吨以上。3-5 年内煤炭总共要去产能 8 亿吨，同时严格控制新增产能投放。 去产能从根源上减少供给，进而提高产能利用率，有助于行业盈利改善。另一 方面是 276 政策，即煤矿生产 276 个工作日制度，相较正常 330 个工作日减少 16%生产时间，进而减少约 16%产量。276 政策直接调控产量，对供给会产生 立竿见影的效果。从 276 到 330 个工作日大概对应 6 亿吨产量。发改委设定煤 价绿色区间 500-570 元。在区间以外，政府可能会采用 276 政策或 330 政策调 控供给以使煤价回归绿色区间。

库存：库存反应供需变化，判断短期价格走势 库存充当短期调节供需的变量。当短期供小于求时，消耗库存导致库存下降。 供大于求时，库存开始累积库存增加。当库存处于低位时，供需已经处于较为 紧张的情况，此时对价格有较强支撑甚至是反弹。当库存处于高位时，表明供 大于求比较严重，价格会有较大下降压力。因此，通过观察库存处于何种水平， 可以对短期价格走势进行判断。 动力煤库存重点关注秦皇岛港库存，同时关注全社会库存和 6 大发电集团库存 以及可用天数。全社会库存反应全国各环节总煤炭库存水平，6 大发电集团库 存反应煤炭终端库存情况，而秦皇岛港库存反应的是煤炭运输中转环节库存水 平。2016 年以来，供给侧改革导致供给大幅减少，供不应求情况下库存开始消 耗，全社会库存出现较大程度下降，从 2015 年 12 月 3.3 亿吨下降至 2016 年 12 月 1.5 亿吨。目前 6 大发电集团库存及可用天数处于近几年较低水平。

社会煤炭库存 2016年开始大幅下降

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6大发电集团库存和可用天数处于低位

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秦皇岛港库存数据每天更新，且秦皇岛港做为最主要煤炭中转港口，能够较为 即时的反应煤炭行业库存变化。秦皇岛港库存正常水平在 600 万吨，超过 800 万吨处于较高水平，煤价有下降压力。低于 500 万吨处于较低水平，煤价有上 涨动力。2016 年 1 月跌至 300 万吨左右，动力煤煤价随即见底。2016 年 8 月 动力煤库存再次降至 250 万吨左右的极低水平，表明当时煤炭面临严重供不应 求，库存被大量消耗，后期有强烈补库存需求。从 8 月开始，煤价开始了大幅 上涨，从 8 月 438 元上涨到 11 月 740 元，4 个月间上涨 300 元。在库存升至 700 万吨后，煤价开始见顶回调。到 2017 年 2 月库存再次下降至 500 万吨以 下低位水平，煤价随后止跌反弹。

秦皇岛港库存 600万吨左右是正常水平

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低库存支撑煤价反弹，高库存导致煤价下行压力

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历史上看， 焦煤库存与焦煤价格有较强的正相关性，即钢厂焦化厂库存下降，则煤价下降； 钢厂库存上升，则煤价上升。主要原因是当库存低位时，补库存需求推动库存 与焦煤价格上涨。当库存涨到高位，补库存需求下滑，库存与焦煤价格随之下 降。2016 年 8 月，库存处于极低位，表明焦煤供需十分紧张，钢厂与焦化厂有 强烈补库存需求。后续焦煤价格出现大幅上涨，焦煤价格从 8 月的 700 元上涨 到 12 月 1630 元。

焦煤库粗与焦煤价格存在较强的正相关性

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三、煤价走势分析

煤价是煤炭股关键指标，煤价很大程度决定了煤炭企业利润。但 从历史数据看， 股价未必同步于煤价。下图蓝色背景是股价下跌而煤价上涨时期，红色背景是股价上涨而煤价下跌或平稳的时期。2004 年煤价上涨而煤炭股股价下跌。2005 至 2007 年，煤价保持平稳，股价出现大幅上涨。08 年金融危机期间煤价上涨， 而股价出现快速下跌。2011 年股价下跌煤价缓慢上涨。2014-2015 年牛市期间 煤炭股大涨，而煤价一直下跌。

煤炭指数、上证指数以及煤价历史走势，股价未必同步煤价

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煤价的预期决定煤炭股价，当对未来煤价预期提高时，利好煤炭股。对未来煤 价预期降低时，利空煤炭股。

在 2003 年底至 2004 年初“五朵金花”行情，对煤价预期已经反应到股价 中，因此后续煤价上涨但煤炭股却已经下跌。

2006-2007 年虽然煤价保持平稳，但中国经济正处在高速发展阶段，预期 未来将带动煤炭价格猛烈上涨，因此股价提前反映这种预期。

2008 年金融危机时期，虽然煤价由于短期供需错配开始飙涨，但金融危机 导致人们对未来经济悲观从而对煤价产生悲观预期，因此煤炭股价开始下 跌。

2011 年煤价在高位缓慢上涨，但市场预期煤炭将逐步供大于求，预期未来 煤价会开始下跌，因此股价提前回落。

2014 年开始，虽然煤价仍处在下降趋势，但降息降准导致流动性不端宽松， 无风险利率下降提升公司价值，同时市场预期经济将逐步复苏，煤炭价格 在经济复苏后有望企稳反弹，因此煤炭股价提前见底反弹。

2016 年煤价不断超预期，使得煤炭股超额收益明显。在上证指数下跌 12.3% 的情况下，煤炭板块上涨 3.71%，在全行业收益率排名

第二，仅低于食品 板块。

2008 年国际金融危机急剧恶化，央行由此前从紧的货币政策转为适度宽松的货 币政策，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，2008 年下半年五次下 调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。10 年期国债收益率降到 3%左右 较低水平，M1、M2同比大幅上涨。上证指数 2008 年 11 月见底反弹，煤炭股 展现高弹性，到 2009 年 8 月涨幅在所有行业中排首位。而此期间，煤炭价格 只是保持平稳并未上涨，主要是流动性促使煤炭股大幅上涨。

煤炭指数大涨期间，国债收益率处于低位或下降

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煤炭指数大涨期间，M1、M2 同比上升

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2014 年 1 月以来，经济下行压力加大，流动性宽松预期不断升温，国债收益率 回落。4 月和 6 月央行分别针对部分银行实施定向降准，11 月 22 日央行突然 降息大超市场预期，从此打开了降息通道。随后 2015 年分别降息 5 次，降准 4次，货币政策实质上转向宽松。在此期间，股市走出一波牛市行情，煤炭股也 跟随指数上涨，而煤价却一直在下跌，表明主要是流动性推动了煤炭股上涨。

煤炭股在历史上大幅降息降准期间，会有较好收益

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2017 年煤价仍有望超预期。目前市场预期 2017 年环渤海动力煤均价在 550 元， 主要参考煤炭长协合同基础价格 535 元以及发改委设定煤价合理区间 500-570 元。我们预计今年煤价均价有望在 600 元左右。从今年前两月，火电日耗煤以 及地产基建投资均超预期，全年煤炭需求有望好于预期。供给方面，虽然已经 暂时不实施 276 政策，但一季度煤价在没有限产的情况下止跌反弹，表明供给 压力并没有想象的大。山西陕西开展超层越界开采专项整治，各省煤矿安全检 查力度加强，均有助于防止供给过度释放。库存无论动力煤还是焦煤仍处于近 三年低位，对煤价形成支撑。我们预计 17 年上半年煤价在 600-700 元间波动， 均价在 650 元左右。下半年假设受经济下滑影响，煤价在 500 至 600 元区间震 荡，下半年均价在 550 元左右，则全年煤炭均价有望达到 600 元。 近期焦煤涨价预期强烈。钢铁旺季到来下游需求逐步启动，叠加两会结束以及天气转好对钢厂限产逐步放开，钢铁产量不断增加，带动上游焦炭和焦煤需求 增长。焦炭价格从 3 月初底部 1755 元已上涨 190 元至 1945 元。焦价上涨为焦 煤价格打开了上行空间。同时，澳洲 3 月底受到六年来最大飓风袭击。据报道， 必和必拓公司和嘉能可在澳大利亚昆士兰州的部分煤矿已停产，澳洲四条主要 铁路通道被洪水淹没，需要 1-5 周的维修时间，其中最重要的铁路 Goonyella （占 70%的发货量）评估要 5 周之后才能正常运营。受此影响，发往中国的澳 大利亚煤炭可能中断长达五周。4 月 4 日澳大利亚焦煤离岸价格上涨 23 美元至 175 美元，涨幅 15%。国内焦煤价格有望在国外煤价带动下展开新一轮上涨。

四、煤炭行业煤炭消费比重预测

煤炭是我国最主要能源，在国家总能源消耗中煤炭占比 62%，煤炭行业发展关 系到国家能源安全与稳定，政府对煤炭行业控制力度较严。煤炭行业国有企业 占比在 70%-80%，大型煤炭企业几乎全是国有企业，便于政府管理。

近年来国家对环保重视不断提升，未来将逐步降低 煤炭消费比重，到 2020 年煤炭消费比重预计从 2016 年的 62%降低到 58%以 下。煤炭消费总量控制在 41 亿吨以内。政策对煤炭的限制一定程度压制了煤炭 板块估值。但 2015 年煤炭行业陷入全行业亏损，国家为了改善煤炭行业困境， 政策层面大力实施供给侧改革，煤价迎来强烈反弹，煤炭板块在 2016 年收益率排名第二位。2017 年供给侧改革继续深化，国企改革是新亮点

供给侧改革推动，政策与煤价共同影响股价

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